Cosa succede ai BTp dopo il giudizio della Corte tedesca sul Qe della Bce?

Non si può certo definire un classico «fulmine a ciel sereno», ma il pronunciamento della Corte di Karlsruhe sui riacquisti della Bce e la richiesta all’istituto centrale di ulteriori chiarimenti in merito alla conduzione del programma ha di sicuro preso in contropiede quanti ritenevano impossibile un attacco così diretto in un contesto di tale complessità e i riflessi sui mercati non hanno tardato a manifestarsi.

Il passo indietro dei PTp
Perfino scontato il passo indietro dei BTp, che si è tradotto in un aumento del rendimento del decennale all’1,87% e in un allargamento dello spread nei confronti del Bund fino a 245 punti base, mentre i titoli di Stato degli altri Paesi periferici hanno retto l’urto leggermente meglio e i differenziali di Portogallo e Spagna sono risaliti di una manciata di punti rispettivamente a quota 149 e 144.

L’azione politica europea
Il brusco passo indietro dell’euro, sceso di nuovo sotto il livello di 1,09 dollari, aiuta a ricordare che il potenziale duello Karlsruhe-Eurotower non colpisce soltanto l’Italia, ma si tratta in fondo di una questione in grado di rimettere in discussione l’intera azione della politica europea, che a livello fiscale (più che monetario) sta faticosamente cercando un accordo comune per fornire un sostegno ai Paesi più danneggiati dall’impatto del coronavirus. «La sentenza invia il segnale preoccupante che i politici europei non stanno tutti andando nella stessa direzione per affrontare le conseguenze economiche dell’epidemia», conferma Adrian Hilton, responsabile tassi e valute di Columbia Threadneedle, ricordando come i mercati si siano dimostrati piuttosto nervosi a ogni indicazione che «la politica fiscale e quella monetaria possano non disporre del coordinamento necessario per fornire una risposta efficace alla crisi».

Pepp risparmiato dalla Corta tedesca
Certo, nell’immediato le conseguenze potrebbero non essere poi così preoccupanti sotto l’aspetto tecnico, perché la Corte prende di mira il solo Publict sector purchasing programme (Pspp), che al momento muove 20 miliardi di euro al mese e ulteriori 120 miliardi complessivi entro fine anno (da condividere però con corporate, covered bond e Abs). Risparmia quindi il piano di emergenza pandemica Pepp che, con la sua potenza di fuoco fissata per il momento a 750 miliardi, rappresenta la principale risposta alla crisi causata dal virus e prevede anche molta più flessibilità nelle operazioni. «Tutto questo – ribatte infatti Simon Wells, capoeconomista di Hsbc – potrebbe rendere la Bce più propensa ad espandere il Pepp, piuttosto che a insistere sul quantitative easing “regolare” nei prossimi tre mesi».

I risvolti politici appaiono invece potenzialmente più rilevanti, perché anche se indica il solo Pspp, il dito puntato dalla Corte tedesca sembra in realtà rivolgersi contro l’intero orientamento di base seguito dalla Bce in questi ultimi mesi. Tocca infatti quel «nuovo» whatever it takes che è ben sintetizzato dalla parola «flessibilità» ripetuta in modo continuo dal presidente, Christine Lagarde, durante la conferenza stampa che ha seguito il Consiglio di giovedì scorso. Ma soprattutto dal principio esposto il giorno successivo dal capo economista e membro del comitato esecutivo della Bce, Philip Lane, quando ha detto che «la volatilità non legata ai fondamentali degli spread pregiudica la regolare trasmissione della politica monetaria tra i Paesi ed è nostro compito fondamentale contrastare tali forze destabilizzanti».

Acquisti superiori ai quantitativi previsti
Linee guida, queste, che nella pratica si sono tradotte con acquisti largamente superiori ai quantitativi previsti dal criterio delle quote di partecipazione al capitale Bce soprattutto, ma non soltanto, a vantaggio dell’Italia. «Fra marzo e aprile – calcola Luca Cazzulani, strategist sul reddito fisso di UniCredit – la Bce ha acquistato BTp per 23 miliardi di euro, Oat francesi per 17 miliardi e 10 miliardi di bonos spagnoli, cioè rispettivamente 10 miliardi, 7 miliardi e 2 miliardi in più rispetto agli importi impliciti ricavabili dalle quote di capitale». A questi poi andrebbero idealmente aggiunti i titoli raccolti attraverso il Pepp, i cui dettagli saranno svelati soltanto il mese prossimo, per una cifra che per quanto riguarda il debito pubblico italiano supera presumibilmente i 50 miliardi e vale circa un quarto dell’intero ammontare degli acquisti targati Eurotower.

Poco importa se, come nota l’analista, questa flessibilità non abbia poi provocato un restringimento degli spread sovrani (che anzi si sono di nuovo allargati in aprile) a indicare «che gli acquisti Bce sono stati sufficienti appena per coprire l’offerta netta di titoli e i flussi di vendita provenienti dagli investitori attuali» o se, soprattutto, a livello cumulativo le deviazioni dal criterio di distribuzione – a vantaggio di Italia, ma anche di Spagna e Francia e penalizzanti nei confronti della Germania – non raggiungano il 2% dall’inizio dell’intero piano: per i giudici di Karlsruhe la vicenda sembra più che altro una questione di principio.

Richiesta di trasparenza
Rimettere insieme i cocci non sarà semplice, anche se Wells nota come la decisione della Corte sia in effetti «molto più equilibrata e pragmatica» di quanto non appaia perché «in realtà ha semplicemente richiesto alla Bce di essere molto più trasparente rispetto alla valutazione degli effetti collaterali delle misure rispetto ai potenziali benefici e all’utilizzo di altri possibili strumenti». Il dato di fondo suona però differente: «La sentenza – conclude l’economista di Hsbc – ci mette in guardia sul fatto che la Bce potrebbe non essere in grado di agire senza limiti e di modificare i propri vincoli tecnici sugli acquisti di obbligazioni» senza incontrare una forte opposizione, anche al suo interno. Forse proprio ciò di cui non abbiamo bisogno, in un momento in cui occorre davvero «fare il possibile».